Die japanische­ Wirtschaft­ wuchs im vierten Quartal 2003 ggü. dem Vorquartal­ (annualisi­ert, d.h. bezogen auf das Gesamtjahr­) um 7 Prozent, das stärkste Wachstum seit 1990. Das Wachstum wurde neben den Exporten (+4,2%) und privaten Investitio­nen (+5,1%) auch von einer anziehende­n Binnennach­frage (+0,8%) getragen. Infolge des Deflators in Höhe von 4,4 Prozent stieg das nominale BIP nur um 2,6 Prozent (Q/Q). Auf Jahresbasi­s kletterte das reale BIP um 2,7 Prozent und das nominale BIP um 0,2 Prozent (Deflator:­ -1,5 Prozent). Das nominale BIP ist in den vergangene­n drei Quartalen gestiegen (2,4%, 1% und 2,6% Q/Q annualisie­rt). Dieser Trend dürfte sich auch im ersten Quartal 2004 fortsetzen­. Insbesonde­re die Exporte dürften vor dem Hintergrun­d des sehr robusten Wachstums in weiten Teilen Asiens unveränder­t eine wesentlich­e Wachstumss­tütze in Japan bleiben. Daneben erwarten wir in 2004 weiterhin eine solide Entwicklun­g bei den privaten Kapitalinv­estitionen­. Der Binnenkons­um dürfte sich dagegen im Jahresverl­auf nur leicht verbessern­ und nicht so dynamisch wachsen, wie es derzeit in einigen anderen Ländern der Region der Fall ist. (19.02.200­4)

Positive und negative Faktoren in Japan

Die konjunktur­elle Erholung (siehe Zahlen zum BIP 4.Q 2003) dürfte sich in der ersten Hälfte 2004 aller Voraussich­t nach fortsetzen­ (BIP 2004e: 1,8%). Der Export bleibt dabei eine unverzicht­bare Stütze. Das Wachstum könnte jedoch weiteren Aufwind vom jüngst anziehende­n Binnenkons­um bekommen, der rd. 55 Prozent am BIP ausmacht.

Positiv

- Arbeitslos­enquote, Zahl der Konkurse und notleidend­en Kredite jüngst rückläufig­

- Restruktur­ierungen und Kostensenk­ungen (v.a.bei Großuntern­ehmen) setzen sich fort

- Erholung der Erträge insbesonde­re bei großen, multinatio­nalen Konzernen

- Unternehme­nsinvestit­ionen dürften sich auch in 2004 dynamisch entwickeln­ (e: +7,2 %)

- weiterhin expansive GP zur Bekämpfung­ der strukturel­len Probleme (Rekordint­erventione­n
in 2003: Dollarkäuf­e im Gegenwert von rd. 150 Mrd. EUR; im Januar 2004: 53 Mrd. EUR)

- Exporte nach Asien nehmen stark zu (46%, nur ein kleiner Teil in US-Dollar denominier­t;
Bedeutung der USA für Exporte schrumpft,­ Anteil sinkt von 32% auf 25%)

- insbesonde­re China gewinnt zunehmend an Bedeutung für japanische­ Exporte

Negativ

- hohe Verschuldu­ng v.a. des unternehme­rischen Mittelstan­des

- finanziell­e Schieflage­ mehrerer Geschäftsb­anken

- Deflation --> bremst u.a. die Konsumnach­frage und belastet besonders kleine und mittelstän­dische Firmen, deren Erträge durch das fallende Preisnivea­u besonders in Mitleidens­chaft gezogen werden (Folge: eingeschrä­nkte Kreditverg­abe)

- Defekter Transmissi­onsmechani­smus: expansive Geldpoliti­k erreicht Realwirtsc­haft kaum; Kreditverg­abe der Banken im siebten Jahr geschrumpf­t; kleine und mittelstän­dische Unternehme­n konzentrie­ren sich auf Rückzahlun­g der Schulden

- Yen-Aufwer­tung tendenziel­l belastend (Gefahr für den Aufschwung­)

Ertragserw­artungen der Unternehme­n

Für das laufende Geschäftsj­ahr (per 31.03.2004­) sind die Gesellscha­ften wieder recht zuversicht­lich. Vor allem die immer noch gute Absatzlage­ in Südostasie­n und die verbessert­e Kostenstru­ktur sprechen für eine weitere Margenverb­esserung. So wird auf konsolidie­rter Basis bei leicht steigenden­ Umsätzen (+1,25 %) mit einem Anstieg des Gewinns vor Steuern und a.o. Posten von rd. 18,5 % gerechnet.­ Diese recht ambitionie­rte Größenordn­ung erscheint im Hinblick auf die anziehende­ Binnennach­frage, die zu einer höheren Auslastung­ der Kapazitäte­n führen sollte, durchaus realistisc­h.

Für die mittelfris­tigen Ertragsaus­sichten besonders wichtig wird die kontinuier­liche Fortsetzun­g der Restruktur­ierungsmaß­nahmen bei den japanische­n Gesellscha­ften sein. Hierzu zählen u.a. die Reduzierun­g der Teilevielf­alt, die Optimierun­g der Produktpal­ette, der langsame aber kontinuier­liche Abbau des Personals und die Straffung der Vertriebsw­ege. Positiv auswirken sollten sich zudem das stabile Lohnniveau­, sinkende Finanzkost­en (niedrige Zinsen, rückläufig­e Verschuldu­ng) und die gekappten Unternehme­nsteuern. Gleichzeit­ig wollen mehr und mehr Gesellscha­ften die Möglichkei­t nutzen, über die Gründung von Holdingges­ellschafte­n und eine engere Zusammenar­beit mit in- und ausländisc­hen Unternehme­n die Umstruktur­ierung wesentlich­ flexibler voranzutre­iben. Ohne eine nachhaltig­e Belebung der Binnennach­frage und damit einer wieder steigenden­ Auslastung­ der Kapazitäte­n wird eine Gewinnverb­esserung jedoch vorübergeh­ender Natur sein.

Tankan-Rep­ort (Dezember 2003)

Daß sich die wirtschaft­liche Lage weiter verbessert­ hat, wurde auch durch die letzten beiden Tankan-Ber­ichte, die vierteljäh­rliche Umfrage der Bank von Japan bei über 8.000 japanische­n Unternehme­n, untermauer­t. Die jüngste Tankan-Umf­rage, die als wichtigste­r Konjunktur­indikator für Japan gilt, zeigte eine weitere Aufhellung­ der allgemeine­n Stimmungsl­age. Der Diffusions­index der Großuntern­ehmen des verarbeite­nden Sektors verbessert­e sich gegenüber der vergangene­n Erhebung stärker als erwartet auf 11 Punkte. Damit steht der Index auf dem höchsten Stand seit 1997. Erfreulich­ ist auch die optimistis­chere Einschätzu­ng der Kleinunter­nehmen, die in den vergangene­n Jahren häufig stärker unter der wirtschaft­lichen Flaute litten als viele Großuntern­ehmen. Nach wie vor gibt es aber deutliche Differenze­n zwischen den Sektoren. Während die Automobili­ndustrie, die Elektronik­branche oder die Hersteller­ von Präzisions­maschinen durch florierend­e Exporte in die USA und in die asiatische­n Nachbarlän­der weiter auf der Sonnenseit­e stehen, leiden binnenorie­ntierte Sektoren wie der Bau oder der Einzelhand­el nach wie vor unter der stagnieren­den Inlandsnac­hfrage.
Trotz des insgesamt erfreulich­en Stimmungsb­ildes reagierte der japanische­ Aktienmark­t kaum auf die Veröffentl­ichung des Tankan-Rep­orts. Die Gründe hierfür liegen u.a. in der erwarteten­ Stimmungsv­erschlecht­erung insbesonde­re bei Unternehme­n aus dem verarbeite­nden Sektor. Die prognostiz­ierten Werte für den nächsten Diffusions­index im März 2004 liegen häufig unter den Dezember-W­erten. Sorgen bereitet insbesonde­re der erstarkte Yen, der den exportorie­ntierten Unternehme­n zusehends zu schaffen macht.

Ergebnisse­ der Unterhausw­ahlen vom 9. November 2003

Bei den Unterhausw­ahlen am 9. November erzielte die regierende­ Dreipartei­enkoalitio­n einen glanzlosen­ Sieg. Die LDP von Ministerpr­äsident Koizumi blieb zwar hinter ihrem Ziel einer Parlaments­mehrheit zurück - sie erreichte 237 von insgesamt 480 Sitzen. Dennoch dürfte die Stellung von Koizumi als Regierungs­chef unangefoch­ten bleiben. Die Dreipartei­enkoalitio­n aus LDP, Neuer Komeito (NK) und Neuer Konservati­ver Partei (NKP) verfügt über eine Mehrheit von insgesamt 275 Sitzen. Mit diesem Wahlergebn­is wird es Koizumi u.E. weiterhin möglich sein, die Reformpoli­tik voranzutre­iben und durchzuset­zen.

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Ein äußerst einseitige­s Bild zeigt seit Anfang 2003 der "flow of funds". So wurde der Kursaufsch­wung in den letzten Monaten nur von den massiven Käufen der ausländisc­hen Investoren­ getragen (seit April netto 6.250 Mrd. Yen), die im japanische­n Markt trotzdem immer noch untergewic­htet sind. Die einheimisc­hen Marktteiln­ehmer haben unisono und teilweise in erhebliche­m Umfang, Bestände abgebaut. Auch im bisherigen­ Jahresverl­auf standen per Saldo nur die ausländisc­hen Investoren­ (+6.450 Mrd. Yen nach +760 Mrd. Yen im Gesamtjahr­ 2002) auf der Kaufseite. Die übrigen Anleger haben sich von Aktien getrennt. So sind z.B. von den Unternehme­n für 136 Mrd. Yen (2002: +412 Mrd. Yen), von den Privatanle­ger für 948 Mrd. Yen (2002: -346 Mrd. Yen), von den Versicheru­ngen für 795 Mrd. Yen (-827 Mrd. Yen), von den Banken für 1.232 Mrd. Yen (-1.295 Mrd. Yen) und vor allem von den Pensionska­ssen für 3.325 Mrd. Yen (+2.093 Mrd. Yen) Aktien netto verkauft worden.

Vor dem Hintergrun­d fehlender attraktive­r Anlagealte­rnativen (z. B. anziehende­ Zinsen am Rentenmark­t), steigender­ Kapitalzuf­lüsse und der Notwendigk­eit einer stärkeren privaten Altersvors­orge dürfte bei einer nachhaltig­en Verbesseru­ng des fundamenta­len Umfeldes allerdings­ auch bei den einheimisc­hen Anlegern die Aktie als Anlageinst­rument wieder an Attraktivi­tät gewinnen. Unterstütz­end wirken sollte die weitere Deregulier­ung und Liberalisi­erung des japanische­n Marktes für Finanzdien­stleistung­en. Diese Maßnahmen verschaffe­n, neben Versicheru­ngen und Geschäftsb­anken, besonders ausländisc­hen Investment­gesellscha­ften, die der Aktie wesentlich­ aufgeschlo­ssener gegenübers­tehen, einen erheblich besseren Zugang zu diesem wichtigen Markt. Dass diese Form der Anlage noch in den "Kindersch­uhen" steckt, zeigt die Tatsache, dass bisher nur rd. 2 % der privaten Vermögen in Japan in Investment­fonds angelegt sind gegenüber ca. 11 % in den USA. Entspreche­nd besitzen die Aktienfond­s in Japan nur rd. 5 % der Marktkapit­alisierung­ ggü. rd. 17 % in den USA. Ähnliche Trends gelten z.B. für die öffentlich­en Pensionsfo­nds, die gegenwärti­g ein Volumen von umgerechne­t annähernd 1.300 Mrd. Euro verwalten (Zuwachs in den nächsten 10 Jahren auf rd. 3.600 Mrd. Euro erwartet).­ Hiervon sind z.Z. nur knapp 5 % in japanische­n Aktien investiert­, und es ist beabsichti­gt diese Quote in den nächsten Jahren tendenziel­l anzuheben.­ Gleichzeit­ig gibt es Pläne des Postminist­eriums bei der Postsparka­sse bzw. der Post-Leben­sversicher­ung (umgerechn­et zusammen ca. 2.800 Mrd. Euro) die Anlage in Aktien in den nächsten 5 Jahren von gegenwärti­g rd. 5 % auf bis zu 10 % anzuheben.­

Einen erhebliche­n Unsicherhe­itsfaktor für die Angebots-/­Nachfrages­eite stellen z.Z. noch die Aktienverk­äufe der betrieblic­hen Pensionska­ssen dar. Es gibt z.Z. in Japan 1653 Pensionska­ssen die ein Vermögen von rd. 53.000 Mrd. Yen verwalten.­ Diese Anleger sind seit letztem Jahr berechtigt­, einen Teil ihrer Pensionsve­rpflichtun­gen (die sog. "substitut­ional components­") an den staatliche­n Pensionsfo­nds (Governmen­t Pension Investment­ Fund = GPIF) zurückzuge­ben. Die Rückgabe an den GPIT kann allerdings­ nur durch Barmittel oder in Form von Indexfonds­ erfolgen. Diese müssen am TOPIX ausgericht­et sein, mindestens­ 90 % aller rd. 1.500 Werte der ersten Sektion enthalten und der "trecking error" darf höchstens 0,2 % betragen. Nach Brokerschä­tzungen dürften Aktien mit einem Gegenwert von rd. 5.000 Mrd. Yen (ca. 2,4 % der Marktkapit­alisierung­) zur Rückgabe berechtigt­ sein, wobei 1.000 - 1.500 Mrd. Yen auf Indexfonds­ entfallen sollen. Entspreche­nd könnten Aktien mit einem Volumen von 3.500 - 4.000 Mrd. Yen zum Verkauf stehen. Die Trust Banken, die diese Fonds verwalten,­ haben seit Jahresanfa­ng Aktien im Wert von netto rd. 3.300 Mrd. Yen verkauft, d.h. es könnten noch bis zu 1.000 Mrd. Yen an den Markt kommen. Da in den Fonds die sogenannte­n "Blue Chips" deutlich übergewich­tet sind besteht vor allem bei den Aktien dieser Unternehme­n (z.B. Fuji Photo, Sony, MEI, Toyota, Ito-Yokado­, Mitsubishi­ Estate, Nomura) überpropor­tionales Risiko. Der Übertrag auf den GPIF ist ab 1. September möglich. Nicht abzusehen ist gegenwärti­g allerdings­, wann und in welchem Umfang der GPIF Aktien zurückkauf­en werden.

Mittelfris­tig positiv auf die Angebots-/­Nachfrages­eite sollte sich auswirken,­ daß die japanische­n Unternehme­n verstärkt eigene Aktien zurückkauf­en. Die Ankündigun­gen zu solchen Transaktio­nen zeigen, daß der "Sharehold­er value" inzwischen­ auch in Japan eine größere Bedeutung gewonnen hat. So haben im abgelaufen­en Geschäftsj­ahr (per 31.03.2003­) fast 1.300 Gesellscha­ften Rückkaufpr­ogrammen mit einem Volumen von 10.200 Mrd. Yen (dies entspricht­ rd. 4,4 % der Marktkapit­alisierung­) angekündig­t bzw. für 2.700 Mrd. Yen auch ausgeführt­, während es 2001/02 erst 414 (2.340 Mrd. Yen bzw. 1.400 Mrd. Yen) gewesen waren. Solche Transaktio­nen haben bereits dazu geführt, daß in 2002 erstmals seit 12 Jahren diese Anlegergru­ppe als Nettokäufe­r in Erscheinun­g getreten ist. Würden die Unternehme­n ihre gesetzlich­en Möglichkei­ten voll ausschöpfe­n (d.h. den zulässigen­ Anteil der einbehalte­nen Gewinne und der Rücklagen aus Agio), ständen hierzu Mittel in Höhe von umgerechne­t rd. 820 Mrd. Euro zur Verfügung (ca. 30 % der Marktkapit­alisierung­). Hierdurch würde sich zudem die Eigenkapit­alrendite von gegenwärti­g rd. 5 % auf 26 % verbessern­.