Internationale Rentenmärkte im Fokus
11.10.06 10:57
Conrad Hinrich Donner Bank
Hamburg (aktiencheck.de AG) - Das dritte Quartal wurde durch eine zunehmende Verflachung der Zinsstrukturkurve geprägt, so die Analysten der Conrad Hinrich Donner Bank.
Ursächlich dafür sei neben einem Anstieg der Leitzinsen - die EZB habe ihren Leitzins Anfang August erneut um 25 Basispunkte auf 3,00% erhöht - insbesondere ein deutliches Absinken der Renditeniveaus am langen Ende der Zinskurve gewesen. Anleihen mit längeren Laufzeiten hätten dementsprechend Kursgewinne zu verzeichnen gehabt. Im Ergebnis weise die Rendite 10-jähriger deutscher Staatsanleihen mit 3,70% im Vergleich zu 3-Monats-Geldern (3,35%) zurzeit nur noch einen Aufschlag von ca. 35 Basispunkten auf. Die Risikoprämie, die Anleger für eine längere Zinsbindung verlangen würden, sei damit nur noch gering.
In den USA habe sich die Entwicklung ähnlich dargestellt. Allerdings sei die Zinsstruktur hier mittlerweile invers, sodass das Renditeniveau im kurzfristigen Laufzeitenbereich höher liege als am langen Ende. Die Entwicklung der kurzfristigen Kapitalmarktzinsen werde in erster Linie durch das Leitzinsniveau geprägt und sei daher das Ergebnis der aktuellen Zinspolitik der Notenbank. Wie aktuell in Europa erhöhe diese die Leitzinsen, wenn sie die Preisniveaustabilität gefährdet sehe. Am Anfang einer Zinserhöhungsphase steige damit auch das Zinsniveau am langen Ende, da die Nachfrage nach Kapital für die Finanzierung von Investitionen aufgrund der Erwartung weiter steigender Zinsen zunehme.
Aus dem gleichen Grund nehme das Angebot der Kapitalgeber ab. Der Anleger investiere in dieser Situation eher in kurzen Laufzeiten, um nach einem Zinsanstieg länger laufende Anleihen zu kaufen. Grundsätzlich würden die Kapitalmarktzinsen im langen Laufzeitenbereich dagegen durch die Erwartungen der Marktteilnehmer bezüglich der weiteren Inflationsentwicklung beeinflusst. Würden diese mit weiter steigenden Teuerungsraten rechnen, steige auch das langfristige Zinsniveau an. In der Erwartung zukünftig höherer Inflation würden Anleger für längere Laufzeiten eine höhere Risikoprämie verlangen, um real - also nach Inflation - den gleichen Ertrag zu generieren.
Im Umkehrschluss könne anhand des langfristigen Zinsniveaus theoretisch ein Rückschluss auf die Inflationserwartungen der Marktteilnehmer gezogen werden. Entsprechend könnten die aktuell niedrigen langfristigen Zinsen auf die Erwartung niedriger zukünftiger Inflationsraten hindeuten. Da eine sinkende Inflation eine nachlassende konjunkturelle Dynamik voraussetze, sei eine flache Zinsstruktur oftmals ein Charakteristikum in Zeiten endender Leitzinserhöhungszyklen.
Eine flache Zinsstruktur werde daher als Indikator für eine bevorstehende Konjunkturabschwächung gesehen. Eine inverse Zinsstruktur sei in der Vergangenheit sogar oftmals ein zuverlässiges Indiz für eine sich anbahnende Rezession gewesen. Im Fall der USA werde jedoch die aktuelle Inversität zum Teil auf die sehr hohe Nachfrage insbesondere asiatischer Notenbanken nach US-Staatsanleihen zurückgeführt, die ein Ansteigen der langfristigen Kapitalmarktzinsen verhindern würden. Hier sei entsprechend von einem Sondereffekt auszugehen.
Der aktuellen Sichtweise der Märkte stünden die jüngsten Stellungnahmen der Notenbanken entgegen. So heiße es im EZB-Monatsbericht für September, "dass weiter große Wachsamkeit geboten ist, um die Aufwärtsrisiken für die Preisniveaustabilität einzudämmen".
Zum Teil sei die sinkende Rendite langlaufender europäischer Anleihen sicherlich auf die Entwicklung in den USA zurückzuführen. So würden die europäischen Renten gerade in Zeiten der sich anbahnenden zinspolitischen Kurswechsel dazu neigen, ihren US-amerikanischen Pendants zu folgen. Allerdings sollten die Äußerungen der EZB aus Sicht der Analysten immer vor dem Hintergrund interpretiert werden, dass die Notenbank Inflationserwartungen zu steuern habe. In dieser Hinsicht sei es durchaus sinnvoll, sich als unmissverständlicher Inflationsbekämpfer darzustellen. Die Fundamentaldaten würden zum Teil eine andere Sprache sprechen. Zumindest in Deutschland hätten die stark gestiegenen Erzeuger- und Importpreise kaum auf die Ebene des Endverbrauchers durchgereicht werden können.
Angesichts der zurzeit massiv sinkenden Energie- und Rohstoffpreise, welche die Haupttreiber für die der Produktion vorgelagerten Preiskomponenten seien, dürfte in naher Zukunft kaum mit inflationärem Druck bei den Verbraucherpreisen zu rechnen sein. Ursächlich dafür sei neben der niedrigen Konsumlust der Europäer insbesondere der durch die zunehmende Globalisierung steigende Konkurrenzdruck gewesen, dem sich die Unternehmen ausgesetzt gesehen hätten. Die Kernrate der Inflation - ohne Energie und Nahrungsmittel - sei schon in der Vergangenheit deutlich niedriger gewesen. Die erwartete konjunkturelle Abschwächung im kommenden Jahr sowie eine mögliche Aufwertung des Euro gegenüber dem USD sollten ebenfalls zu einer moderaten Preissteigerung beitragen.
Somit fehle ein eindeutiges Argumentarium für weitere deutliche Zinsanhebungen durch die EZB. Die Analysten der Conrad Hinrich Donner Bank würden in diesem Jahr noch mit zwei weiteren Zinsschritten rechnen, würden jedoch zum Beginn des kommenden Jahres bereits ein zumindest zwischenzeitliches Ende des Zinserhöhungszyklus für möglich halten. In den USA dürften angesichts der stärkeren konjunkturellen Abkühlung im Laufe des kommenden Jahres die Leitzinsen sinken. Trotzdem würden die Analysten aufgrund der erwarteten Abwertung des USD von Engagements in US-Staatsanleihen abraten.
Im Bereich deutscher Staatsanleihen und Pfandbriefe sollten Restlaufzeiten von ca. drei bis vier Jahren bevorzugt werden. Längere Laufzeiten würden kaum einen Renditeaufschlag bringen, würden demgegenüber jedoch das Risiko fallender Kurse beinhalten, sollte es zwischenzeitlich zu steigenden langfristigen Renditen kommen.
Das insgesamt niedrige Zinsniveau spreche nach wie vor für den Einsatz von Rentenersatzprodukten - Offenen Immobilienfonds, Deep-Discount-Zertifikaten - und Absolute-Return-Produkten. Auch Wandelanleihen würden attraktive Renditen versprechen. (Ausgabe vom 4. Quartal 2006) (11.10.2006/ac/a/m)
Ursächlich dafür sei neben einem Anstieg der Leitzinsen - die EZB habe ihren Leitzins Anfang August erneut um 25 Basispunkte auf 3,00% erhöht - insbesondere ein deutliches Absinken der Renditeniveaus am langen Ende der Zinskurve gewesen. Anleihen mit längeren Laufzeiten hätten dementsprechend Kursgewinne zu verzeichnen gehabt. Im Ergebnis weise die Rendite 10-jähriger deutscher Staatsanleihen mit 3,70% im Vergleich zu 3-Monats-Geldern (3,35%) zurzeit nur noch einen Aufschlag von ca. 35 Basispunkten auf. Die Risikoprämie, die Anleger für eine längere Zinsbindung verlangen würden, sei damit nur noch gering.
In den USA habe sich die Entwicklung ähnlich dargestellt. Allerdings sei die Zinsstruktur hier mittlerweile invers, sodass das Renditeniveau im kurzfristigen Laufzeitenbereich höher liege als am langen Ende. Die Entwicklung der kurzfristigen Kapitalmarktzinsen werde in erster Linie durch das Leitzinsniveau geprägt und sei daher das Ergebnis der aktuellen Zinspolitik der Notenbank. Wie aktuell in Europa erhöhe diese die Leitzinsen, wenn sie die Preisniveaustabilität gefährdet sehe. Am Anfang einer Zinserhöhungsphase steige damit auch das Zinsniveau am langen Ende, da die Nachfrage nach Kapital für die Finanzierung von Investitionen aufgrund der Erwartung weiter steigender Zinsen zunehme.
Aus dem gleichen Grund nehme das Angebot der Kapitalgeber ab. Der Anleger investiere in dieser Situation eher in kurzen Laufzeiten, um nach einem Zinsanstieg länger laufende Anleihen zu kaufen. Grundsätzlich würden die Kapitalmarktzinsen im langen Laufzeitenbereich dagegen durch die Erwartungen der Marktteilnehmer bezüglich der weiteren Inflationsentwicklung beeinflusst. Würden diese mit weiter steigenden Teuerungsraten rechnen, steige auch das langfristige Zinsniveau an. In der Erwartung zukünftig höherer Inflation würden Anleger für längere Laufzeiten eine höhere Risikoprämie verlangen, um real - also nach Inflation - den gleichen Ertrag zu generieren.
Im Umkehrschluss könne anhand des langfristigen Zinsniveaus theoretisch ein Rückschluss auf die Inflationserwartungen der Marktteilnehmer gezogen werden. Entsprechend könnten die aktuell niedrigen langfristigen Zinsen auf die Erwartung niedriger zukünftiger Inflationsraten hindeuten. Da eine sinkende Inflation eine nachlassende konjunkturelle Dynamik voraussetze, sei eine flache Zinsstruktur oftmals ein Charakteristikum in Zeiten endender Leitzinserhöhungszyklen.
Der aktuellen Sichtweise der Märkte stünden die jüngsten Stellungnahmen der Notenbanken entgegen. So heiße es im EZB-Monatsbericht für September, "dass weiter große Wachsamkeit geboten ist, um die Aufwärtsrisiken für die Preisniveaustabilität einzudämmen".
Zum Teil sei die sinkende Rendite langlaufender europäischer Anleihen sicherlich auf die Entwicklung in den USA zurückzuführen. So würden die europäischen Renten gerade in Zeiten der sich anbahnenden zinspolitischen Kurswechsel dazu neigen, ihren US-amerikanischen Pendants zu folgen. Allerdings sollten die Äußerungen der EZB aus Sicht der Analysten immer vor dem Hintergrund interpretiert werden, dass die Notenbank Inflationserwartungen zu steuern habe. In dieser Hinsicht sei es durchaus sinnvoll, sich als unmissverständlicher Inflationsbekämpfer darzustellen. Die Fundamentaldaten würden zum Teil eine andere Sprache sprechen. Zumindest in Deutschland hätten die stark gestiegenen Erzeuger- und Importpreise kaum auf die Ebene des Endverbrauchers durchgereicht werden können.
Angesichts der zurzeit massiv sinkenden Energie- und Rohstoffpreise, welche die Haupttreiber für die der Produktion vorgelagerten Preiskomponenten seien, dürfte in naher Zukunft kaum mit inflationärem Druck bei den Verbraucherpreisen zu rechnen sein. Ursächlich dafür sei neben der niedrigen Konsumlust der Europäer insbesondere der durch die zunehmende Globalisierung steigende Konkurrenzdruck gewesen, dem sich die Unternehmen ausgesetzt gesehen hätten. Die Kernrate der Inflation - ohne Energie und Nahrungsmittel - sei schon in der Vergangenheit deutlich niedriger gewesen. Die erwartete konjunkturelle Abschwächung im kommenden Jahr sowie eine mögliche Aufwertung des Euro gegenüber dem USD sollten ebenfalls zu einer moderaten Preissteigerung beitragen.
Somit fehle ein eindeutiges Argumentarium für weitere deutliche Zinsanhebungen durch die EZB. Die Analysten der Conrad Hinrich Donner Bank würden in diesem Jahr noch mit zwei weiteren Zinsschritten rechnen, würden jedoch zum Beginn des kommenden Jahres bereits ein zumindest zwischenzeitliches Ende des Zinserhöhungszyklus für möglich halten. In den USA dürften angesichts der stärkeren konjunkturellen Abkühlung im Laufe des kommenden Jahres die Leitzinsen sinken. Trotzdem würden die Analysten aufgrund der erwarteten Abwertung des USD von Engagements in US-Staatsanleihen abraten.
Im Bereich deutscher Staatsanleihen und Pfandbriefe sollten Restlaufzeiten von ca. drei bis vier Jahren bevorzugt werden. Längere Laufzeiten würden kaum einen Renditeaufschlag bringen, würden demgegenüber jedoch das Risiko fallender Kurse beinhalten, sollte es zwischenzeitlich zu steigenden langfristigen Renditen kommen.
Das insgesamt niedrige Zinsniveau spreche nach wie vor für den Einsatz von Rentenersatzprodukten - Offenen Immobilienfonds, Deep-Discount-Zertifikaten - und Absolute-Return-Produkten. Auch Wandelanleihen würden attraktive Renditen versprechen. (Ausgabe vom 4. Quartal 2006) (11.10.2006/ac/a/m)
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